TCL华星效率效益全球领先 估值却低于同业公司
公开资料显示，tcl华星从 2012年开始至2018年，营收从72．4亿元增长至 2018年276．6亿元，复合增速约25％，ebitda率连续27个季度排名全球领先，是自2012年投产以来，唯一一家每年都盈利的企业。
这不禁让人进一步探求tcl华星的业务和财务数据，看看这家似乎尚未褪去“家电股”标签的纯正电子龙头股，是如何在规模显著小于竞争对手的同时，建立起了效率效益水平全球领先的竞争优势。
01
极致效率成本 中国大陆独有的双子星布局
相较于京东方全国性分散的产线建设布局，tcl华星采取了集中化产线建设策略，目前tcl华星的四条大尺寸产线（t1，t2已经投产， t6 在爬坡，t7 在建设）全部坐落在深圳光明区，两条中小尺寸产线（t3 已经 投产，t4 即将量产第一期）则集中分布在武汉。
根据tcl华星的投资者路演材料，同区域建设产线策略带来的首先是显著的成本优势，一方面配套设施如基础建设，大宗气体站，变电站，办公楼以及员工 宿舍等不需要重复建设。双子星布局相比于分散化建厂总体可以减少约8．9亿投资。
另一方面则体现在在上下游产业配套的协同建设，同地多线管理效率提升，库存储备也相应减少，预计每年运营成本、运输成本等合计节约近6亿人民币。
此外，产业链上游材料厂商可以实现集中配套，尤其是偏光片，玻璃基本以及相应的驱动 ic 可以大幅降低成本，预计偏光片成本每年节省近 1 亿，玻璃基本每年节省 1．2 亿。
高效但颇为节制的资本开支
除了毛利率和费用控制行业领先，我们注意到，对tcl华星这样的高资本开支的公司而言，节流之余更重要的是开源——即如何用同样的资本开支，获得更高营收和出货面积。
图表1：tcl华星产线统计
数据来源：公司公告
根据tcl集团的公告数据，截止2018年，tcl华星的计划内产线一共6条，其中2018年已经投产3条t1－t3产线，凭借这3条产线，2018年tcl华星总营收为275亿人民币，全年面板总产出1900万平米，具有高于行业的产出效能。
tcl华星在产线投资节奏上，也显得颇为节制，2009年至2015年只投了两条8．5代产线，amoled产线更是在产品技术路线明确后才开工。
这在过往几年制约了华星的规模增长，但投资界普遍将其解读为民营企业的投资经济学，即完全以产线全生命周期的收益率为决策依据。而历史上tcl华星的净资产收益率持续保持行业内最高水准，与线体投资策略强相关。
图表2：主要面板企业净资产收益率
数据来源：企业财报
同时，tcl华星采用了7年无残值的谨慎折旧政策，今年的折旧费率达到22％，远高于行业竞争对手普遍低于15％水平。如果将其按照10％的残值率重溯计算，tcl华星的净利率应当更高。
而随着早期产线折旧期限陆续到期，对应折旧额减少，将进一步增加tcl华星净利润率的改善空间。
图表3：折旧比率
数据来源：公司财报
出色管理水平实现极致成本效率
（1）联合股东和合作伙伴，发挥产业链生态优势
tcl华星另一独特之处在于，华星相当一部分产能由股东和生态合作伙伴来消化。
自成立，tcl电子就一直是华星大尺寸的主要客户之一；从工商登记资料可见，三星电子是tcl华星旗下11代线主体华星半导体显示公司的重要股东，常年也是华星大尺寸业务的第二大客户，中小尺寸的第一大客户；小米集团2019年初战略入股tcl集团，同样是tcl华星在tv面板和手机面板的重要客户之一。
通过产业链上下游生态协同，实现同样的营收，华星的销售费用率常年维持在1％左右，而业内主要厂商则在3％左右波动。
图表4：期间费用率（％）
数据来源：企业财报
（2）产业金融支持公司融资成本低于同业
依托公司产业金融业务的资金管理和资源支持，tcl华星的财务费用率在过往三年也一直低于同行。
根据tcl集团的最新公布的公司债发行公告，tcl集团5年期债券发行利率仅为4．30％，低于同行普遍的4．8％，产业链金融的资产优化管理和资源配置能力也使得tcl华星的财务费用率常年较行业低三个百分点左右。
优秀的费用管控能力，使得tcl华星可以将更多资源投入到研发中去，使得华星光电研发投入比例得以持续上升，并领先于同业。
这就形成了一个正面循环：提高管理效率，极致降本以将更多资源投入研发，进一步促进产品技术能力提升，加速向技术领先战略升级。
图表5：研发投入比率（％）
数据来源：企业财报
而这一极致效率成本优势形成的良性循环，正是8月30日，tcl在深圳召开的新品发布会吸引众多眼球的原因：tcl在产品技术研发上的储备并没有让市场失望。
（3）从tv单品类龙头向多元的合理品类结构升级
与同业企业不同，tcl华星之前受产线规模限制，为进一步提高切割效率，主要出货为tv面板。
去年t3投产以来，tcl华星在手机为主的小尺寸面板领域快速建立起竞争优势，根据半年报数据，小尺寸面板上半年收入同比增长超过4倍，占整体华星比例快速上升至40％。
随着2019年底11代线t6爬坡完成，高质量的大尺寸产能组合有助于其在商用显示、高端电竞、车载等细分市场份额的快速增长。tcl华星正在从电视面板和手机面板为主的产品结构，向更多元、增速更快、毛利更高的商用显示、电竞笔电和车载等领域扩展。
此外，tcl集团创始人李东生在半年报发布会上提出，tcl华星上半年全面推行极致成本效率变革，该项工作的成果将在未来12个月内逐步显效，进一步提升tcl华星的极致效率成本优势。成效如何，可以拭目以待。
02
积极研发创新
纵观半导体显示产业过去20年，每次行业低谷，都伴随着着产品技术迭代和商业模式创新的加速。要打破面板行业同质化竞争格局，引领行业穿越寒冬，除了领先同业的管理水平和资本实力，另一大秘诀在于产品与技术的持续创新能力。
图表6：2000－2019年显示行业周期及新产品技术演化
数据来源：ihs markit
图表7：未来5年半导体显示行业产品技术及工艺技术路线
数据来源：ihsmarkit
8月30日，tcl华星在深圳召开史上首次新品发布会。现场除了夺尽眼球的全球首款mled星曜屏，同时引发广泛关注的，还包括tcl华星全面发布的大尺寸和小尺寸显示的产品技术路线图，以及下一代新型显示技术的最新进展，展现了一个行业龙头对显示产业技术演化的全面思考。
本次发布会上tcl华星正式发布的全球首款mled星曜屏，包括亮度、对比度、色域等在内的综合显示效果，全面达到、并部分超越了大尺显示领域目前最高端的白光oled显示的效果。
而我们关注到，此次mled星曜屏，采用的是tcl华星首创的玻璃基板集成led背光方案。这一创造性的解决方案，较现有的pcb集成解决方案不但进一步降低了成本，并且具有更好的显示效果和扩展性。
图表8：mled与叠屏及woled对比图
数据来源：tcl华星新品发布会
中短期看，mled打开了在现有常规高清大屏幕电视与仍高高在上的woled电视之间的广阔蓝海，为显示产业下游电视整机厂商的中高端产品升级提供了绝佳的显示器件替代方案。
从长期技术平台维度看，tcl华星首创的玻璃基板集成led解决方案是下一代显示技术、从mini led直显到micro led显示不可逾越的环节，这一平台级技术将在未来五到十年，伴随led显示的成长，持续深化和完善。
在今年的中小尺寸面板行业，柔性oled是全行业热议的主题。虽然tcl华星t4工厂第一期产能要年底才能完全量产，但tcl华星却在本次发布会上，出人意料地展示了oled柔性显示最前沿的诸多技术，从折叠、窄边框、窄下巴到屏下摄像等一系列完整解决方案和产品。
据了解，早在t4工厂达产以前，tcl华星在柔性oled的试验线上，已经默默投入深耕多年，才能在今天胸有成竹直面市场机遇。
oled显示技术已经初步确立了其在中小尺寸显示领域的中高端定位，但要在大尺寸领域深入平民百姓家，还有很多技术演进的路要走。
目前包括tcl华星、三星、lg等在内的主流厂家均发力研发的下一代显示技术，主要从两方面来解决：一方面，以喷墨打印的方式改进现有oled的器件结构，另一方面，则是将发光材料从既昂贵又复杂的有机发光材料，替换为无机发光材料。
在新型显示技术领域，tcl华星主导的广东聚华是柔性印刷显示工艺的研发平台，拥有业界唯一的国家印刷及柔性显示创新中心资质，并聚合了包括深天马等其他行业龙头和众多高校的科研团队，共同打造下一代显示技术的共性平台。
在新型发光材料领域，tcl华星旗下的广州华睿，在qled材料研究上已达到全球领先水平，目前拥有的公开专利数量已经高达全球第二，仅次于三星。
图表9：量子点专利排名
数据来源：依据公开资料整理
在8月下旬韩国的sid系列技术大会imid2019上，三星显示在主旨报告中宣讲了与tcl华星一致的印刷显示技术策略，介绍了广东聚华在印刷显示方面的进展。在qa环节，三星表示在印刷显示方面，中国企业可能会走在三星前面。
这不禁让人再度回想起2015年tcl创始人李东生在sid上首次发布印刷显示技术战略的一幕，时至今日，包括三星、lgd、友达、京东方等主流面板企业均陆续加入了这一赛道。
这无疑是在显示技术领域，中国企业第一次引领了主流技术的赛跑。文初我们提及的显示产业国家转移的趋势，正在从产能转移、产业链转移，向下一代技术领先阶段迈进。
图表10：tcl华星在 2015sid发布印刷显示战略
资料来源：网络视频
面板行业的凛冬已至，诸多面板厂商艰难度日几乎难以避免，在这样的寒冬中，也许tcl华星的策略值得借鉴：极致效率成本在行业谷底储能，积极研发创新为下一轮景气蓄势。
这，也是tcl集团董事长李东生，之所以多次表明看好tcl华星及全球面板行业的发展前景的底气所在：
“中国在显示产业已经建立规模、效率的优势，并加快完善产业链，新技术开发和专利能力正在快速追赶全球领先水平。半导体显示产业是电子信息产业最重要的基础核心器件之一，中国最有机会在该产业做到全球领先，对半导体显示产业发展前景充满信心。”
然而有趣的是，这家今年频频与日本ltps巨头jdi、夏普广州增城10．5代线体传出绯闻的面板巨头，在二级市场的估值竟远远低于半导体显示行业其他中国同业公司的水平。
翻阅公司公告，代表tcl标签的彩电等终端业务在今年4月从上市公司剥离，作为一家已完成向半导体显示及材料业务转型的科技产业集团而言，p／e仅在10倍，ev／ebitda低至6倍，并长期保持高于同业三倍左右的股息率。
但tcl华星的增长引擎轰鸣声已清晰可闻，穿越面板寒冬的路线图正徐徐展开。
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