解析未来豆油市场????的“危”与“机”
美国过剩产能的“接盘侠”存疑
6月usda月度供需报告中预计美新豆播种面积8460万英亩（上月8460、上年8920），收割面积8380万英亩（上月8380、上年8810），单产49.5蒲（预估48.7、上月49.5、上年51.6），产量41.50亿蒲（预估40.92、上月41.50、上年45.44），出口19.50（上月19.50，上年17.00），压榨21.15（上月21.15、上年21.00），期末10.45（预期9.87，上月9.70，上年10.70）。从usda6月当月供需报告数据来看，美豆旧作库存大幅调高导致新作库存明显高于预期，usda报告影响偏空，但随后市场关注的焦点却变成，美国大豆主产区从五月开始持续的强降雨导致播种进度过慢，甚至有部分地块无法再播种的情况，而六月末的季度库存报告数据却让市场意外。尽管今年3月至5月大豆消耗量是历史同期最高值，但是大豆库存总量仍创下历史同期之最，这主要是因为外部环境因素致使美国大豆出口需求大减，存反弹符合市场预期，而种植面积报告方面，玉米种植面积大幅高于预期，而大豆种植面积却低于预期，导致当日玉米期价急剧下挫，大豆期价大幅上涨。但中期来看，由于近些年美国转基因种子技术的不断更迭，抗涝抗旱的能力都在不断增加，异常天气对单产的影响已经逐渐减弱，除了拉尼娜年对美国大豆减产较为明显之外（如2012/13年份），厄尔尼诺年份带给美国大豆基本是偏增产的影响，因此若不出意外2019/20年度美国不出意料依然是大豆丰收年。
从全球的大豆供给增速来看，一般来说在大灾的第二年会有恢复性的反弹，其余的年份供给增量都很稳定，近五年增幅平均为3.5％~4.5％之间，2019/20年的全球大豆供给增速预计只有1.52％，但需求端增速方面由于美国大豆出口下滑，拉低了全球整体的水平。从6月usda月度报告来看，2019/20全球大豆产量却是创纪录的3.55亿吨，加上此前巨大的结转库存1.13亿吨，这样一来供应就要比2018/19年度多出700多万吨的量。我们简单的做一下测算，若对应当前美豆的期价，多出部分若要完全被中国以外的其他市场消化，还需要cbot大豆跌到更低的价格以刺激出口，预计美豆下半年期价易跌难涨。
图：全球大豆供需平衡表（单位：左百万吨，右％）
资料来源：wind 南华研究
图：美国大豆供需平衡表（单位：百万吨）
资料来源：wind 南华研究
美国豆油消费增长仍靠生柴拉动
6月的usda报告中，将美国豆油2018/19年度产量调减了0.65亿磅，因此总供给减少了0.65亿磅至269亿磅，而生柴需求调减了1.5亿磅，因此总需求也调减了1.5亿磅至249.5亿磅，期末库存增加了0.85亿磅至19.5亿磅。而关于19/20年度，美豆油6月的供需平衡表中只将总供给上调了0.85亿磅，因此期末库存上调了0.85亿磅至15.35亿磅，新季豆油库存反弹，主要跟原料供给充裕有关。
图：美国豆油供需平衡表（单位：百万磅）
资料来源：wind 南华研究
从美国豆油的供需平衡表中不难看出，消费量是由“生物柴油用量”和“其他用量”组成，这其中的“其他用量”指的就是以食用为主的消费量了，不同于我国豆油主要用作食用，美国豆油的生柴消费同样庞大，在过去的六年之中，美国豆油在食用中的消费增速放缓，食用消费从2013/14年的66.87％到2019/20年的58.66％，整整下降了8个百分点，而生柴的消费占比却从24.1％升到了34.25％，增加了10个百分点。美国2018/19年生柴产量预计为686.96万吨，其中豆油用量预计为312万吨，占比为45.4％，占据美国生柴原料约一半的量。
美国国内生物柴油的主要原料为豆油，近几年增长的趋势如此迅猛，跟美国国内的保护政策也是分不开的。2017年11月中旬美国商务部曾对来自阿根廷和印尼的进口生物柴油征收最终反补贴税（阿根廷进口生物柴油的反补贴税率定在71.45%至72.28%之间，高于8月份初步决定的50.29%至64.17%。印尼被征收的最终反补贴税率为34.45%至64.73%，而初步征收税率为41.06%至68.28%）。高额的税率使得这两国出口至美国的生柴非常有限，因此需求的巨大缺口大部分都要通过美国本土生物柴油产量大幅增长进行补充，于是2018年7月epa要求可再生燃料用量几乎全部的增幅将来自先进燃料，诸如生物柴油，而2019年生物柴油的强制掺混目标定在24.3亿加仑，高于2018年的21亿加仑，预计未来美国在2019/20年生柴产量上预计还将会有提高。
由于2018年中美贸易摩擦导致中国大豆需求同比减少50％，由此美国大豆库存大幅攀升，而国际豆油价格不断下滑，2018/19年美国生柴中豆油原料需求大增，较2017/18年增加20.59％，达到近五年来最大涨幅，2019/20年度的生柴增幅预计缩减至6％。而从美国生物柴油的供需平衡表来看，由于生柴消费2018/19消费减少，因此库消比呈现反弹，下半年若中美磋商或不能达成一致，预计美豆油的工业需求比照上年的增幅受限。
图：美国生物柴油供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：eia 南华研究
中美贸易摩擦难改豆油供给庞大现状
自2018年3月以来中美贸易摩擦在今年4月末之前进行了十轮磋商，而就在市场普遍预期中美要达成协议的时候，5月初中美关系却进入了“冷战期”，美方步步紧逼，中方也是兵来将挡水来土掩，下面我们先来梳理十一轮磋商的时间顺序以及之后几个重大的事件发生时中美的态度。
资料来源：新闻整理 南华研究
6月29日本大阪g20峰会上举行的中美元首会晤中，中美双方在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方态度明显出现软化，表示不再对中国出口产品加征新的关税，随后美国总统还宣布美企可继续向华为供货，对此中方回应称，如果美方说到做到，我方是欢迎的。笔者认为贸易保护并不能一定保证美国实现“制造业回流”，美国年均gdp增长率1950—1979年为4.0%，1980—2007年为3.0%，2010—2016年为2.2%，近两年为2.55%，显然近两年川普在任的增长率不仅明显低于战后所谓的“黄金年代”和上世纪90年代的“克林顿繁荣”，与奥巴马执政中后期相比也只是基本持平，更是远未实现经济增速达到4%以上的承诺，就以上数点来看，美国想要通过与中国、欧盟或其他正在崛起的第三世界的国家通过贸易战的方式来稳定自己独大的局面，注定是要受到国际社会的唾弃的。
未来豆油市场的“危”与“机”
下半年为了竞选，川普对中国的强硬手段或会有些许的缓和，但笔者对两国下半年达成真正的“和谈”仍持悲观态度，由于意识形态的不同，两国达成真正的统一很难，不过还是有几个时间节点可以关注：第一个时间节点在3季度末。尽管由于厄尔尼诺天气影响，美国大豆主产区目前处于洪水炒作中，6月usda报告数据显示2019/20大豆库消比（24.92％）较2018/19年（27.24％）略有下滑，但产量（1.1295亿）还是创下了历史最高值，若在今年三季度末美国新豆大量上市前无法跟中国达成一致，那美盘大豆指数再次跌破前低791的概率就比较大了，这样对于川普这么一个重视政绩的人来说，肯定会影响他的票仓的。
第二个时间节点是圣诞前后，此前中国承诺美国采购的2000万吨数量直至6月末仍未采购完毕，但usda的报告中显然已经将这部分纳入需求中了，从usda预估的出口数据可窥端倪（美国2019/20年度出口预估5307万吨，虽较2018/19的4627万吨增加14.7％，但较2017/18年度的5795万吨仍是减少了8.42％）。美国大豆的低价或许能够吸引印度等需求大国增加采购，但出口若再要上调的空间却也非常有限，因此笔者预计在中美真正达成一致之前，美国大豆出口不佳，在美国的圣诞前农民的舆论会给川普带去一定压力。
若一旦真正达成“和谈”就国内影响有两种情况：一是在25％的税率不变的前提下继续进口美国大豆，那么本轮进口的大豆无论价格高低，均会进入中粮和中储粮的仓库，这两家虽是“国字号”，后期一旦定向销售或以拍卖的方式流入市场，均会增加市场的供给压力。第二种情况就是大豆进口的25％的税率取消，依然维持贸易争端之前3％的进口税，那么才真正意味着中美贸易争端结束，那么中美之间的大豆进口才会真正的恢复正常，届时国内的豆系品种将全体暴跌，但笔者预计年内这个事件的概率很小，美国大选是在2020年的11月3日，因此中美的停战最迟应该是在2020年的上半年，在此之前川普还有一定的缓冲期。整体来看，下半年中美的关系大概率还是打打停停的状态，但预计对国内豆油的影响有限。
三季度国内油脂被动累库或放缓
2019年1~5月中国豆油累计进口20万吨，较去年同期的11万吨增加81.81％，进口量最大的三个国家分别是俄罗斯、阿根廷和乌克兰。国内豆油库存一季度回落明显，但从4月下旬开始再度反弹至历史高位水平，究其原因除了棕榈油的需求替代开始显现之外，中美贸易摩擦的升水也基本体现在豆粕之上，造成粕强油弱。未来随着非洲猪瘟的不断肆虐，油厂开机率也难有大幅度增加，豆油被动累库情况或有放缓，但随着三季度油脂消费淡季到来，国内消费并不乐观，因为目前国内三大油脂库存也是近五年来的峰值，自2018年以来国内三大油脂一直保持着200万吨以上的量，截至今年六月末为237.9万吨，为近五年来同期最高水平，对价格而言依然是不小的压力。
从供需角度分析，棕榈油的供给压力最大，菜油中期有缺口，且市场有“顶看菜油，底看棕油”的说法，但实际上三大油脂互相之间可以替代，因此可替代的油脂之间的绝对价差不会无限度上涨或下跌。国内豆油的绝对库存最高，目前为148.34万吨，较去年同期增加7.47万吨，增幅达5.3％，下半年的供给目前来看不会有大问题，往年库存走势概率是继续增加，因此预计三季度的豆油价格预计依然维持底部走弱。二季度以来豆油库存反弹浇熄了市场做多热情，中美贸易磋商无论是冷战期还是此后的重启谈判，对国内的提振大半都体现在了豆粕上，未来无论是南美罢工还是三季度的天气炒作，对豆油的利多影响均非常有限，中期来看全球大豆供给的宽松格局未变，无法支撑豆油止跌企稳，预计三季度豆油大概率继续底部震荡，四季度若中美未达成完全一致豆油或有做多机会，但反弹高度预计有限。建议三季度关注油粕比的逢高做空机会，四季度豆油或可逢低做多。（作者：何琳、刘冰欣）
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从全球的大豆供给增速来看，一般来说在大灾的第二年会有恢复性的反弹，其余的年份供给增量都很稳定，近五年增幅平均为3.5％~4.5％之间，2019/20年的全球大豆供给增速预计只有1.52％，但需求端增速方面由于美国大豆出口下滑，拉低了全球整体的水平。从6月usda月度报告来看，2019/20全球大豆产量却是创纪录的3.55亿吨，加上此前巨大的结转库存1.13亿吨，这样一来供应就要比2018/19年度多出700多万吨的量。我们简单的做一下测算，若对应当前美豆的期价，多出部分若要完全被中国以外的其他市场消化，还需要cbot大豆跌到更低的价格以刺激出口，预计美豆下半年期价易跌难涨。
图：全球大豆供需平衡表（单位：左百万吨，右％）
资料来源：wind 南华研究
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6月的usda报告中，将美国豆油2018/19年度产量调减了0.65亿磅，因此总供给减少了0.65亿磅至269亿磅，而生柴需求调减了1.5亿磅，因此总需求也调减了1.5亿磅至249.5亿磅，期末库存增加了0.85亿磅至19.5亿磅。而关于19/20年度，美豆油6月的供需平衡表中只将总供给上调了0.85亿磅，因此期末库存上调了0.85亿磅至15.35亿磅，新季豆油库存反弹，主要跟原料供给充裕有关。
图：美国豆油供需平衡表（单位：百万磅）
资料来源：wind 南华研究
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美国国内生物柴油的主要原料为豆油，近几年增长的趋势如此迅猛，跟美国国内的保护政策也是分不开的。2017年11月中旬美国商务部曾对来自阿根廷和印尼的进口生物柴油征收最终反补贴税（阿根廷进口生物柴油的反补贴税率定在71.45%至72.28%之间，高于8月份初步决定的50.29%至64.17%。印尼被征收的最终反补贴税率为34.45%至64.73%，而初步征收税率为41.06%至68.28%）。高额的税率使得这两国出口至美国的生柴非常有限，因此需求的巨大缺口大部分都要通过美国本土生物柴油产量大幅增长进行补充，于是2018年7月epa要求可再生燃料用量几乎全部的增幅将来自先进燃料，诸如生物柴油，而2019年生物柴油的强制掺混目标定在24.3亿加仑，高于2018年的21亿加仑，预计未来美国在2019/20年生柴产量上预计还将会有提高。
由于2018年中美贸易摩擦导致中国大豆需求同比减少50％，由此美国大豆库存大幅攀升，而国际豆油价格不断下滑，2018/19年美国生柴中豆油原料需求大增，较2017/18年增加20.59％，达到近五年来最大涨幅，2019/20年度的生柴增幅预计缩减至6％。而从美国生物柴油的供需平衡表来看，由于生柴消费2018/19消费减少，因此库消比呈现反弹，下半年若中美磋商或不能达成一致，预计美豆油的工业需求比照上年的增幅受限。
图：美国生物柴油供需平衡表（单位：万吨）
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自2018年3月以来中美贸易摩擦在今年4月末之前进行了十轮磋商，而就在市场普遍预期中美要达成协议的时候，5月初中美关系却进入了“冷战期”，美方步步紧逼，中方也是兵来将挡水来土掩，下面我们先来梳理十一轮磋商的时间顺序以及之后几个重大的事件发生时中美的态度。
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第二个时间节点是圣诞前后，此前中国承诺美国采购的2000万吨数量直至6月末仍未采购完毕，但usda的报告中显然已经将这部分纳入需求中了，从usda预估的出口数据可窥端倪（美国2019/20年度出口预估5307万吨，虽较2018/19的4627万吨增加14.7％，但较2017/18年度的5795万吨仍是减少了8.42％）。美国大豆的低价或许能够吸引印度等需求大国增加采购，但出口若再要上调的空间却也非常有限，因此笔者预计在中美真正达成一致之前，美国大豆出口不佳，在美国的圣诞前农民的舆论会给川普带去一定压力。
若一旦真正达成“和谈”就国内影响有两种情况：一是在25％的税率不变的前提下继续进口美国大豆，那么本轮进口的大豆无论价格高低，均会进入中粮和中储粮的仓库，这两家虽是“国字号”，后期一旦定向销售或以拍卖的方式流入市场，均会增加市场的供给压力。第二种情况就是大豆进口的25％的税率取消，依然维持贸易争端之前3％的进口税，那么才真正意味着中美贸易争端结束，那么中美之间的大豆进口才会真正的恢复正常，届时国内的豆系品种将全体暴跌，但笔者预计年内这个事件的概率很小，美国大选是在2020年的11月3日，因此中美的停战最迟应该是在2020年的上半年，在此之前川普还有一定的缓冲期。整体来看，下半年中美的关系大概率还是打打停停的状态，但预计对国内豆油的影响有限。
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从供需角度分析，棕榈油的供给压力最大，菜油中期有缺口，且市场有“顶看菜油，底看棕油”的说法，但实际上三大油脂互相之间可以替代，因此可替代的油脂之间的绝对价差不会无限度上涨或下跌。国内豆油的绝对库存最高，目前为148.34万吨，较去年同期增加7.47万吨，增幅达5.3％，下半年的供给目前来看不会有大问题，往年库存走势概率是继续增加，因此预计三季度的豆油价格预计依然维持底部走弱。二季度以来豆油库存反弹浇熄了市场做多热情，中美贸易磋商无论是冷战期还是此后的重启谈判，对国内的提振大半都体现在了豆粕上，未来无论是南美罢工还是三季度的天气炒作，对豆油的利多影响均非常有限，中期来看全球大豆供给的宽松格局未变，无法支撑豆油止跌企稳，预计三季度豆油大概率继续底部震荡，四季度若中美未达成完全一致豆油或有做多机会，但反弹高度预计有限。建议三季度关注油粕比的逢高做空机会，四季度豆油或可逢低做多。（作者：何琳、刘冰欣）
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